Introducción
Tras caer en default debido a una crisis monetaria en 2022, la República de Sri Lanka llegó a un acuerdo con el Fondo Monetario Internacional (FMI) diseñado para ayudar al país a recuperar la sostenibilidad de su deuda. El acuerdo denominado Servicio Ampliado del FMI (SAF), pone a disposición de Sri Lanka una serie de desembolsos a lo largo de un programa de cuatro años, durante el cual, la República ha de implementar reformas impositivas, monetarias y de gobernanza para aumentar los ingresos fiscales. Además, se debe llevar a cabo un proceso integral de reestructuración de deuda.
Para concluir el proceso, Sri Lanka anunció el lanzamiento de canje de sus Bonos Soberanos Internacionales (ISBs, por sus siglas en inglés) en circulación en manos de sus acreedores privados, por un importe aproximado de 12.55 mil millones de dólares. Esta oferta tenía como objetivo apoyar la recuperación económica del país y, lo que resulta más relevante aún, se armonizaba con los parámetros establecidos en el programa del FMI.
La propuesta se estructuró como un Instrumento de Deuda Contingente del Estado (SCDI, por sus siglas en inglés), es decir, bonos que prometen pagos si el país cumple con ciertos objetivos. Por lo tanto, se invitaba a los actuales tenedores de bonos a canjear éstos por los nuevos instrumentos, estableciéndose para ello un plazo de tres semanas, el cual venció el pasado 12 de diciembre de 2024. Tras dos años de complejas e intensas negociaciones la oferta de canje registró una alta participación, de aproximadamente el 98% de los bonistas. Este logro se alinea con la estrategia de reestructuración de deuda contemplada en el acuerdo del SAF de Sri Lanka. A su vez, este hito representa un paso fundamental hacia la restauración de la sostenibilidad de la deuda, el fortalecimiento de los parámetros macroeconómicos y del marco institucional de gobernanza del país. El resultado no solo supone una victoria en la reestructuración de la deuda financiera de Sri Lanka, sino también un avance significativo en términos de impacto social para su población y en la recuperación económica del país a largo plazo.
Parte del éxito de esta oferta de canje radica en la inclusión de cláusulas innovadoras en los nuevos instrumentos diseñados, que vinculan los pagos de los bonos al desempeño económico del país y a parámetros de gobernanza. Estos son: (1) los Bonos Vinculados al Crecimiento Económico, ligados al desempeño económico de Sri Lanka durante el programa del FMI; y (2) los Bonos Vinculados a la Gobernanza, asociados al cumplimiento de determinados objetivos en materia de gobernanza. Ambas innovaciones se analizan a continuación.
Además, la propuesta de canje incluía una Cláusula de Acreedor Más Favorecido (MFCC, por sus siglas en inglés), que protege la igualdad de trato entre los tenedores de bonos en aras de incentivar la participación de los acreedores, asegurándoles que no habrá una mejor oferta (o que, en caso de que la hubiese, se igualarán las condiciones).
Los Bonos Vinculados al Crecimiento Económico
Los Bonos Vinculados al Crecimiento Económico están estructurados de manera tal que su pago se encuentra vinculado al crecimiento económico de la República, concretamente a su PIB. Dentro de los 30 días siguientes a la Fecha de Valoración Vinculada al Crecimiento Económico (es decir, el 15 de noviembre de 2028), la República determinará si ha tenido lugar un Evento de Ajuste Vinculado al Crecimiento Económico, lo que significa que el valor nominal pendiente de cada serie de Bonos Vinculados al Crecimiento Económico se reducirá o aumentará en una cantidad equivalente al Importe de Reducción del Umbral (Threshold Mark-Down Amount) aplicable o al Importe de Aumento del Umbral (Threshold Mark-Up Amount), respectivamente. La notificación al Fideicomisario y a los Tenedores de Bonos del hecho desencadenante incluirá detalles técnicos como el umbral de PIB aplicable y la satisfacción de la Variable de Control, así como otra información requerida.
Básicamente, existen dos escenarios posibles para estos instrumentos: si el PIB aumenta, el emisor pagará un cupón más alto; si el PIB cae, el precio de mercado del bono se reducirá. Este tipo de cláusulas, que vinculan el pago de los bonos al PIB de un país, han sido previamente utilizadas en las recientes reestructuraciones de deuda de Ucrania y de Zambia. El primero emitió dos bonos escalonados que se ajustarán si la economía supera las expectativas del FMI, y el segundo emitió un bono convertible de cupón cero que se alineará con el desempeño económico, ya que puede convertirse en un bono que paga cupón si el país supera las previsiones del FMI.
Un Evento de Ajuste Vinculado al Crecimiento Económico engloba cinco posibles grados de un Evento de Ajuste:
- Un Evento de Ajuste de Umbral Inferior a la Baja, cuando (a) el PIB Nominal Promedio en USD es menor que el Umbral a la Baja; y, (b) la Variable de Control no se satisface, desencadena una reducción con respecto a cualquier Bono Vinculado al Crecimiento Económico, de una cantidad en USD igual al importe nominal pendiente de dicho Bono Vinculado al Crecimiento Económico multiplicado por 0.21 (Importe de Reducción del Umbral Inferior a la Baja).
- Un Evento de Ajuste de Umbral Superior a la Baja, cuando (a) el PIB Nominal Promedio en USD es menor que la Línea Base del FMI pero mayor o igual al Umbral a la Baja; y, (b) la Variable de Control no se satisface, desencadena una reducción con respecto a cualquier Bono Vinculado al Crecimiento Económico, de una cantidad en USD igual al importe nominal pendiente de dicho Bono Vinculado al Crecimiento Económico multiplicado por 0.05 (Importe de Reducción del Umbral Superior a la Baja).
- Un Evento de Ajuste de Umbral Inferior al Alza, cuando (a) el PIB Nominal Promedio en USD es mayor o igual al Umbral Inferior al Alza, pero menor que el Intermedio; y, (b) la Variable de Control se satisface, desencadena un aumento con respecto a cualquier Bono Vinculado al Crecimiento Económico, de una cantidad en USD igual al importe nominal pendiente de dicho Bono Vinculado al Crecimiento Económico multiplicado por 0.13 (Importe de Aumento del Umbral Inferior al Alza).
- Un Evento de Ajuste de Umbral Intermedio al Alza, cuando (a) el PIB Nominal Promedio en USD es mayor o igual al Umbral Intermedio al Alza, pero menor que el Superior, y (b) la Variable de Control se satisface, desencadena un aumento igual al Importe de Aumento del Umbral Intermedio al Alza:
- Para los Bonos Vinculados al Crecimiento Económico de 2030 y 2033, una cantidad en USD igual al importe nominal pendiente de dicho Bono Vinculado al Crecimiento Económico multiplicado por 0.17.
- Para los Bonos Vinculados al Crecimiento Económico de 2036 y 2038, una cantidad en USD igual al importe nominal pendiente de dicho Bono Vinculado al Crecimiento Económico multiplicado por 0.22.
- Un Evento de Ajuste de Umbral Superior al Alza, cuando (a) el PIB Nominal Promedio en USD es mayor o igual al Umbral Superior al Alza; y, (b) la Variable de Control se satisface, desencadena un aumento igual al Importe de Aumento del Umbral Superior al Alza:
- Para los Bonos Vinculados al Crecimiento Económico de 2030 y 2033, una cantidad en USD igual al importe nominal pendiente de dicho Bono Vinculado al Crecimiento Económico multiplicado por 0.17.
- Para los Bonos Vinculados al Crecimiento Económico de 2036 y 2038, una cantidad en USD igual al importe nominal pendiente de dicho Bono Vinculado al Crecimiento Económico multiplicado por 0.22.
Los Bonos Vinculados a la Gobernanza
Los Bonos Vinculados a la Gobernanza presentan dos indicadores clave de desempeño (KPI, por sus siglas en inglés): (1) KPI 1, que se considerará satisfecho si los ingresos totales de la República en relación con el PIB para los años 2026 y 2027 superan cada uno la Línea Base del FMI; y, (2) KPI 2, que se considerará satisfecho si la Declaración de Estrategia Fiscal ha sido elaborada por Sri Lanka de acuerdo con los requisitos de la Ley de Gestión Financiera Pública No. 44 de 2024 (Public Financial Management Act No. 44 of 2024, “PFM Act") y publicada en el sitio web del Ministerio para cada uno de los años 2026 y 2027. Así, la entrega de un Certificado Oficial debe verificar: (1) el cumplimiento de KPI 1 y KPI 2; y (2) la publicación, con anterioridad a la Fecha de Valoración de los KPI, de los informes mencionados en el prospecto. Además, como se indica en el mismo prospecto, se deberá certificar que las llamadas con los inversores que deben organizarse antes de la Fecha de Certificación del KPI hayan tenido lugar. Por lo tanto, si se cumplen estos requisitos, la tasa de interés será reducida en 75 puntos básicos.
Algunas consideraciones finales
En general, cabe mencionar que los componentes del PIB se hallan influenciados por las políticas gubernamentales (siendo las fiscales y extranjeras los principales impulsores de la fuente de datos que afecta los resultados). La transparencia y la rendición de cuentas deben ser sólidas para evitar la manipulación de datos y otros comportamientos oportunistas. Por lo tanto, la emisión de bonos vinculados a la gobernanza puede fortalecer la credibilidad y atraer a más acreedores a la oferta de canje, ya que dispondrán de un parámetro de confianza respaldado por una mayor transparencia y rendición de cuentas.
[1] La Variable de Control significa que el Crecimiento Acumulado del PIB Real de Sri Lanka es superior al 11,50 %.
[2] Los gobiernos pueden reajustar y revisar sus cálculos y metodologías de inflación, deflactores y tipos de cambio, afectando a los rendimientos esperados de los instrumentos vinculados al PIB. Un ejemplo de ello es el litigio en curso contra Argentina en Londres y Nueva York en relación con sus bonos vinculados al PIB emitidos en 2005.
